Le non-coté, nouvelle victime de la Bulle de Tout

Les valorisations des entreprises non-cotées sont en croissance ininterrompue depuis quelques années.

Leur trajectoire suit de près celle des principaux indices boursiers, des actions qui les composent, des obligations... En fait, les actions d'entreprises non cotées sont emportées, comme l'ensemble des actifs financiers, par la Bulle de Tout.

Selon Les Echos, qui s'appuient sur des données de Preqin et Amundi, les montants investis en private equity pourraient même dépasser sous peu les encours gérés par les hedge funds.

A l'appui de cette théorie, des chiffres qui donnent le tournis. Au premier semestre 2018, le capital-investissement pesait déjà plus de 500 milliards d'euros. Outre un montant sous gestion en croissance de 25%, le compartiment non-coté a également vu la valorisation moyenne des entreprises exploser à la hausse. Entre 2015 et 2018, elle est passée de 9,1 à 10,9 fois l'Ebitda, soit une hausse de 19,8%.

En parallèle, la durée moyenne de détention des actifs est passée de 4,4 à 5,4 ans (+22%).

Voyez-vous le schéma qui se dégage?

Les investisseurs dans le non-coté sont prêts à payer toujours plus cher des titres d'entreprises dont la performance n'a pas sensiblement augmenté. Ils sont même contraints à conserver leurs titres toujours plus longtemps. C'est la description parfaite d'un système en vase clos ou quelques acteurs aux poches profondes se garantissent mutuellement des plus-values latentes.

Seul problème: tout cet argent reste virtuel tant que les entreprises ne créent pas de richesse à la hauteur de leur valorisation. Le système ne perdure que tant que personne ne cherche à retirer ses billes, dans une partie de poker menteur aux enjeux se chiffrant en milliards.

Des succès à faire peur

Prenons deux exemples qui illustrent parfaitement cette dérive.
Le premier, WeWork, devait être l'Amazon de la location de bureaux. Son P-DG se voyait déjà comme le premier être humain à posséder une fortune personnelle supérieure à 1000 Md$. SoftBank, qui fait la pluie et le beau temps sur le financement des entreprises technologiques, avait participé à de nombreux tours de table.

La start-up devait être introduite à la Bourse de New York pour une valorisation de 47 Md$.

Seul problème: son activité comme sa valorisation étaient basées sur du vent. WeWork offre des services de co-working qui sont certes utiles, mais pèsent peu dans le PIB mondial et ne vont certainement pas connaitre une croissance exponentielle. Au niveau comptable, l'entreprise brûlait des milliards de dollars sans espoir de dégager le moindre bénéfice. Sa valorisation, qui avait cru au fil de tours de table, avait atteint des niveaux injustifiables. L'entreprise, qui sous-louait les espaces commerciaux, était valorisée plus cher que si elle avait possédé ces mêmes actifs alors que son parc immobilier était censé être son avantage concurrentiel principal!

La Bourse nous offre parfois des bizarreries comme des entreprises valant moins que leurs actifs nets, mais il faut reconnaitre au private equity l'audace de valoriser un sous-loueur de biens plus cher que le prix desdits biens sous gestion!

La suite de l'histoire, vous la connaissez; l'IPO a été annulée, WeWork a dû être recapitalisée en catastrophe par SoftBank, et son P-DG a été remercié. Adieu les ambitions d'homme le plus riche du monde, ce vendeur de rêve rejoindra la fondatrice de Theranos au panthéon des margoulins de l'innovation.

Notre second exemple est tricolore puisqu'il s'agit de notre fierté nationale BlaBlaCar.

L'entreprise est l'exemple-type d'une bulle médiatique sur laquelle les investisseurs continuent de miser sans se poser un instant la question de sa valeur intrinsèque. BlaBlaCar avait atteint le tant convoité statut de licorne en 2015 avec une valorisation dépassant le milliard de dollars lors d'un tour de table géant de 200 M$. Le site de covoiturage, créé en 2006, n'était toujours pas rentable malgré la commission de 20% prélevée sur chaque course. Qu'à cela ne tienne, la direction choisit alors de compenser les pertes opérationnelles par l'augmentation de l'activité et étendit l'offre dans 22 pays tout en rachetant 8 entreprises.

Avec un modèle assumé de pertes toujours plus grandes, BlaBlaCar a fini par arriver au bout de l'argent injecté par ses investisseurs. Réduction d'effectif (de 500 à 350 salariés), baisse de valorisation depuis le pic de 2015: le retour à la réalité a été rude. Aujourd'hui, l'entreprise qui peine à atteindre l'équilibre a déjà dû quémander plus de 400 millions d'euros lors de ses levées de fonds successives. Les investisseurs semblent perdre patience et parlent désormais d'une entrée en Bourse dès l'année prochaine.

La start-up à la valeur ajoutée très relative aura, jusqu'ici, coûté plus d'argent à ses actionnaires qu'elle n'en aura créé par son activité - et de loin. Alors que les propriétaires actuels ne trouvent plus de "pigeons" pour faire monter la mayonnaise de la valorisation, ils appliquent la même stratégie que SoftBank avec WeWork: faire appel au grand public pour se délester de leurs titres sur-évalués.

L'avenir dira si les actionnaires français mordront à l'hameçon.

Ce qui attend vos investissements

Le compartiment du non-coté ne peut plus être considéré comme un refuge face à la sur-abondance de capitaux. La disparition des placements offrant un rendement acceptable a poussé les investisseurs, y compris les grosses mains, à se jeter sur cette classe d'actifs et à déconnecter les prix de leur valeur intrinsèque.
Sauf si vous êtes adepte de spéculation, et achetez vos actions dans le seul objectif de les vendre plus cher à quelqu'un plus optimiste que vous, il n'y a aucune raison d'acheter une action d'entreprise qui ne vous verse aucun dividende. De même, aucun investisseur sain d'esprit n'achèterait d'action si l'entreprise ne prévoit pas de faire le moindre bénéfice au cours de son existence. Pourtant, nous voyons des tours de table - et même des introductions en Bourse - d'entreprises dont le business plan ne prévoit aucun bénéfice à moyen terme.

N'oubliez pas une chose: l'ivresse ne dure qu'un temps. Etre plus soul à 22h qu'à 19h ne signifie pas que la fête durera éternellement. Continuer à s'enivrer passé minuit n'est pas la preuve que la sobriété est un concept dépassé: tout au plus est-ce la promesse d'une gueule de bois carabinée.

L'exemple de WeWork nous rappelle, si besoin était, que les valorisations délirantes finissent par reprendre pied avec la réalité, et que même les "meilleurs" (ou les plus médiatiques) des investisseurs se font prendre à leur propre hubris.

Si vous participez à cette folle exubérance, l'histoire est écrite: vous aurez un temps l'impression d'être un génie de l'investissement, avant de voir la valorisation de vos actifs s'effondrer du jour au lendemain. Dans le non-coté comme en Bourse, les prix montent par l'escalier et descendent par l'ascenseur.

En revanche, si vous faites preuve de prudence et considérez les entreprises dans lesquelles vous investissez pour ce qu'elles rapportent réellement et non pour des promesses de domination mondiale d'un marché encore hypothétique, vous serez certain d'être gagnant. Chaque jour qui passe jouera pour vous et vous enrichira.

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